Carta Mensal: Janeiro 2025
Cenário Internacional
Janeiro teve como temas globais o início mais moderado, ainda que imprevisível, do
segundo governo Trump e o desempenho mais forte das ações de valor nas bolsas
americanas, em decorrência dos possíveis efeitos da DeepSeek sobre o setor de
tecnologia. Como reflexo de um início de ano de grandes dúvidas no macro: bitcoin, ouro
e prata voltaram a se destacar nas altas. Já a aparente leveza de Trump com a guerra
comercial (utilizando mais ameaças para negociação que necessariamente
implementando ações) favoreceu as commodities. Nas bolsas, a alta generalizada (com
exceção da China) revelou um ganho mais acentuado em setores tradicionais, após
meses de rally das techs.
Detalhamentos
Sobre o governo Trump, as políticas de tarifas de importação, mais suaves que àquelas
propostas na campanha eleitoral, favoreceram a percepção de que Trump parece estar
mais disposto a negociar com seus parceiros comerciais que o imaginado. Ele também se
mostrou mais pragmático que o esperado na questão do déficit (tentado cortas gastos
de programas sociais) e na política de imigração (com deportações apenas de
estrangeiros indocumentados). A maioria das commodities subiram, dado essa
percepção menos radical sobre o comércio internacional, e as taxas das Treasuries de 10 anos, que haviam subido cerca de 100 pontos no quarto trimestre do ano passado,
ficaram praticamente estáveis em janeiro.
Já o DeepSeek, plataforma de inteligência artificial de uma companhia chinesa de mesmo
nome, ganhou as manchetes ao oferecer resultados semelhantes ao ChatGPT com
investimento 95% menor, utilizando chips muito menos sofisticados que concorrentes
americanas. Líder em chips avançados de AI, a megacap Nvidia recuou firme em janeiro,
chegando a tombar -14% no dia em que a DeepSeek veio à tona. Foi a maior perda de valor
de mercado diária para uma empresa da história, próxima a US$600 bilhões. A turbulência
causada pela chinesa é um lembrete que, por ser uma modalidade nova, permanece
incerto quais serão as vencedoras de longo-prazo da AI e qual modelo de negócio a fará
rentável.
Em decorrência do tom inicialmente menos agressivo de Trump, vimos um recuo do dólar
americano (-0,60%) e aceleração das commodities (milho +5,23%, soja +4,63% e boi gordo
+5,62%), uma vez que o mercado volta a caminhar para uma compreensão de políticas
tarifárias mais graduais com alguns parceiros comerciais americanos. Interessante
também notar a dinâmica das criptomoedas que exibiram comportamento mais erráticos,
após a forte alta de dezembro (bitcoin +8,96% e Ethereum -0,84%).
Na renda fixa¹, apesar de voláteis, os juros norte-americanos terminaram em níveis muito
próximos ao do final do ano passado. No mês de janeiro, a rentabilidade dos títulos de
prazo de 2 e 10 anos ficaram em, +0,44% e +0,75%, respectivamente. A taxa básica
americana, precificada pelo mercado para o final de 2025, ficou em 3,83%, similar ao
patamar do final de 2024. O risco de dados mais fortes de inflação provocados por ajustes
na política tarifária, mantem os mercados preocupados com a possibilidade do Fed
alterar a sua dinâmica de cortes de juros. Mesmo assim o aumento da inclinação sinaliza
maior prêmio para se posicionar em títulos mais longos. Em nossa opinião o prêmio
apesar de mais atrativo ainda não é adequado para o tamanho das incertezas que
estamos vivendo.
No mercado acionário, os primeiros desafios na tese de inteligência artificial fizeram
growth performar pior (+2,01%) que value (+4,33%) no primeiro mês do ano. No mais, a
temporada americana de resultados tem mostrado números robustos, com destaque
para bancos e techs. No trimestre encerrado em dezembro, lucros recorrentes
cresceram dois dígitos versus o ano anterior e estão acima do consenso. Bancos foram o
melhor setor do mês (+6,44%), também contribuindo para a alta em value.
Cenário Doméstico
Além do clima mais favorável às economias emergentes vindo do cenário internacional,
por aqui, a forte recuperação dos ativos brasileiros veio de dois fatores principais: Lula
admitir sua pré-candidatura à reeleição (e, portanto, adotando um discurso mais
pró-mercado, menos radical e mais alinhado ao centro político) e a desaceleração da
economia (que inclinou o tom do Copom a ser menos agressivo com as altas de juros nos
próximos meses). Com esse pano de fundo, o desmonte de posições menos construtivas
feitas em dezembro se refletiu em uma valorização robusta do Real frente ao dólar, de
uma queda nas taxas dos juros futuros e no avanço de 4,86% do Ibovespa (com ingresso
de R$6,7 bilhões de estrangeiros na bolsa até o dia 30/01).
Detalhamentos
Sobre o ambiente político, o desgaste de Lula com a inflação de alimentos e com a
pressão da opinião pública, após a dispara do câmbio, gerou reações no Planalto. A
perspectiva para 2025 é de inflação acima da meta ao longo de todo ano (visto na imagem
a seguir). Lula sabe que precisa entregar uma economia estável e indicadores sociais
robustos para sua reeleição, e que esse processo passa por uma melhora na percepção
fiscal, pela acomodação dos partidos de Centro e pela adoção de uma agenda pública de
menos conflitos. Nesse sentido, a pressão do Centrão por uma reforma ministerial (incluindo uma eventual troca de Haddad por Alckmin na Fazenda e de ministérios relevantes para Lira e Pacheco) ocorre em um momento em que Lula precisa adotar um tom conciliador. Lula também empoderou a decisão da Petrobras no caso do reajuste dos combustíveis e do presidente do BC, na recente alta da Selic. Na questão fiscal, o presidente disse não ser necessário nova medida de corte de gastos, por ora, mas, não se negou a discutir no futuro caso seja aconselhado. Quanto à desaceleração da economia e ao consequente tom mais dovish (inclinado a juros mais baixos) adotado pelo Copom, dados mostraram perda de tração no mercado de trabalho, na indústria e na prestação de serviços no fim do ano, corroborando com a desaceleração do PIB de 3,5% em 2024 para 2,5% para 2025. Esse efeito aparece nos nossos modelos de acompanhamento do PIB (visto na imagem abaixo). Esse processo foi mencionado pelo Copom, em sua decisão de elevar a Selic para 13,25% ao ano, quando deixou a porta aberta para suas decisões a partir de maio. Segundo o BC, a própria perda de dinamismo da economia pode aliviar as pressões inflacionárias nos próximos meses, o que seria construtivo para a discussão de eventuais cortes na Selic no futuro.
Na renda fixa local, o mercado que, em dezembro, projetava a Selic em 17,50% para o final de 2025, terminou janeiro abaixo de 15,75%.
No mês, os contratos futuros dos juros pré-fixados² de 2 anos subiram +1,72%, enquanto
os contratos de 10 anos subiram +5,04%. As NTN-Bs com vencimento em 2050,
acompanharam as taxas prefixadas e terminaram o mês próximos a IPCA+7,52%. No ano, os
ativos ligados a inflação mais longos medidos pelo índice da Anbima (IMA-B+), terminaram
o mês com alta de +0,73%, abaixo do CDI, que rendeu +1,01%. Interessante notar que, após
muitas críticas, o governo suspendeu a criação da fundação IBGE+, vista por alguns como
uma instituição paralela ao IBGE. Esse fato reduz a preocupação de parte do mercado que
temia a influência de Marcio Pochmann sobre a instituição e a divulgação de seus dados.
No Brasil mantemos uma posição cautelosa com relação a crédito uma vez que juros altos
devem trazer abertura de spread para algumas empresas. Já com relação ao mercado de
juros pré-fixados e indexados a inflação, entendemos que parte relevante de uma
eventual piora fiscal parece estar precificada. A menos que tenhamos mais novidades
negativas no âmbito fiscal, entendemos que as taxas possuem uma relação risco/retorno
atrativas.
No mercado acionário brasileiro, a alta mensal no Ibovespa foi puxada por utilidades
públicas (visto em Equatorial e Eneva) e financials (Itaú e BTG Pactual), tendo como detratoras as exportadoras de commodities e a cervejaria Ambev. Rompendo o
comportamento do último ano, o índice de small caps apreciou mais que as companhias
maiores, refletindo desempenhos robustos em varejo (observável em Lojas Renner e
Arezzo) e real estate (como no caso da Cyrela). A temporada local de resultados
começará em fevereiro. Expectativas de lucros têm sido boas, mas parecem refletir o
passado: como a conjuntura mudou rapidamente, diversas companhias locais devem ter
que lidar com juros maiores e freio na demanda à frente.
No noticiário, a holding Cosan vendeu integralmente sua fatia acionária na Vale. Seu
último ciclo de investimentos, empenhado em 2021-24, foi pouco exitoso e elevou em
excesso seu endividamento. Com isso, e levando em conta o aperto monetário no país,
seus juros pagos devem ultrapassar os dividendos recebidos das subsidiárias pela
primeira vez. O movimento ocorre mesmo com indícios de que a mineradora esteja
subavaliada. Seu valor de mercado hoje beira US$37 bilhões. Um ano atrás, ao comprar
uma parte minoritária de um segmento pequeno, um fundo soberano saudita avaliou
somente a sua vertical de metais - que corresponde a 8% do negócio - em US$26 bilhões.
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